牧高笛研究报告：精致露营天地广阔自主品牌大有可为深耕户外用品，引领精致露营风潮。公司专业从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品 研发设计、生产和销售。自 2003 年推出冷山帐篷起，公司坚持“露营专业主义”理念， 专注提升产品功能性和实用性。2017 年公司上交所主板上市，持续推进品牌升级和精准 定位，主张人与自然和谐共生；2020 年精致露营元年开启，公司顺势而为，逐步打造精 致露营、精致野餐、精致徒步和居家露营产品线，引领国内精致露营风潮。

　　代工收入贡献过半，大牧品牌有望后来居上。公司主营业务分为 OEM/ODM 代工业务与 自主品牌业务：OEM/ODM 业务主要代工生产露营帐篷，产品销往国外，客户覆盖运动 品牌及零售商，保持稳健增长；自主品牌业务深耕国内市场，大牧、小牧品牌分别涵盖 专业帐篷/装备以及鞋服产品，2022 年大牧品牌受益国内露营需求高景气，以及品牌营销 的成功实践，收入大幅增长，未来仍是公司核心增长点。小牧品牌主打线下渠道，经营 受疫情反复拖累。海内外产能协同布局，提振生产经营稳健性。公司国内产能主要位于浙江衢州，2012 年 公司开始布局东南亚产能，2018 年海外产能达 1600 万美元，海外产能布局有利于公司 规避地缘以及贸易关税风险，增厚整体经营稳定性。同时，鉴于内销市场的旺盛需 求，公司于国内新布局山东菏泽工厂，预计明年贡献增量产能。

　　公司实际控股人为陆暾华及其弟陆暾峰，二人通过宁波大牧、浙江嘉拓合计持有公司 60.44%股份。截止 22 年 10 月 27 日，宁波大牧/浙江嘉拓持有牧高笛 50.44%/10.00%的股 份。控股子公司中，海口牧高笛持有露营营地“大热荒野”10%的股权，浙江牧高笛负 责公司自主品牌的全面营运，衢州天野负责帐篷的研发设计及生产销售。

　　高管团队经验丰富，结构稳定。公司高管团队基本在公司任职 5 年以上，从业经验丰富， 其中多位高管任职年限长，见证公司成长，团队结构稳定。董事长陆暾华历任华鑫集团 经理、华鹏旅游总经理、来飞野营执行董事、总经理，孟加拉天野董事、浙江牧高笛执行董事、香港来飞董事等，具备成熟管理经验。

　　疫情催化叠加社交传播，业绩进入持续兑现期。2017 年公司上市，同时新建越南海阳省 生产基地、孟加拉天野，扩产江西鄱阳生产基地，订单增加，营收增加提速（YoY+19.78%）， 净利润增速由负转正（YoY+5.39%）；2020 年下半年后疫情管控逐渐放松，叠加媒体宣 传、消费者社媒分享欲提升，露营产品需求旺盛，公司营收与净利持续攀升，2021 年实 现营收 9.23 亿元（YoY+43.64%），归母净利润 0.79 亿元（YoY+70.99%）；2022 年受益 行业景气延续以及自主品牌扩张，22Q1-Q3 公司实现营收 11.58 亿元（YoY+59.96%）， 归母净利润 1.30 亿元（YoY+82.35%）。

　　利润率总体回升，汇率及营销推广致使费用率波动。22Q1-Q3 公司销售毛利率/销售净利 率分别为 27.70%/11.25%，利润率较过往两年明显复苏，主要系精致露营的高毛利率产品 占比提升、美元升值以及产能利用率提升。22Q3 利润率有所下滑，系汇率波动、小牧清库存、海运费用上涨及双 11 推广营销前置的综合影响。22Q1-Q3 公司销售/管理/研发/财 务费用率分别为 5.25%/5.44%/2.23%/-0.34%，财务费用减少主要系汇兑收益增加，单 Q3 销售费用率有所增长，系公司备战双 11，加大品牌推广曝光力度。动销旺盛周转加速，杠杆扩张负债率提升。22Q1-Q3 公司存货/应收账款周转天数分别为 153.53/24.98 天，库存周转较往年提速，印证下游需求旺盛，公司终端动销情况理想。 22Q1-Q3 公司资产负债率为 59.25%，资产负债率自 2020 年提升主要系公司加速扩张， 短期借款增加。

　　精致露营：我国露营产业的新时期。从产业发展历史来看，露营产品对我国消费者而言 并非一个新事物，20 世纪 90 年代便开始在徒步爱好者等小众圈层中流行。我国供应链 较早便具备了生产制造端的竞争力（因此产业导向以代工外销为主），国家及地方也于 2014 年开始陆续提供政策支持，与此同时，人均 GDP、汽车保有量等要素也基本完备， 但过去供给及需求并未出现明显的共振，相关概念、产品始终未完成“出圈”，我们认为 核心原因在于缺乏需求端催化。在新冠疫情及社交媒体的合力催化下，我国露营需求进 入井喷阶段，“精致露营”也成为本次产业故事的主脉络。

　　精致露营主导，需求开始极化。艺恩对各类社交媒体监测的数据显示，不同露营方式的 需求已经开启分化，其中精致露营无论是传播力环比增长、还是在绝对的内容量方面， 均遥遥领先其他形式，印证其是行业热度的标签。徒步露营、汽车露营、公园露营由于 是相对传统的露营形式，2021 年关注热度激增，后续增长的动力偏弱。而 BC 露营（Bush Craft，直译为丛林技能）作为最小众+硬核的露营方式，本质为考验动手能力以及资源分 配测算的户外生存运动，内容量上亦有明显增长。随传统露营进入成熟，预计消费者的 露营需求开始“极化”，追求浪漫叙事与生活格调的精致露营、强调硬核内容与原始体验 的 BC 露营是两大需求主线。

　　相较传统形式，精致露营对环境体验、氛围营造要求更高。一般而言，传统露营的核心诉求在于接触自然，追求露营体验独特性，推崇营地、路线的自然野趣，对于环境的舒适、便捷程度没有特殊要求。精致露营与传统露营的诉求并非完全相反，而是有一定偏差。精致露营更偏重社交属性，核心是对生活格调、浪漫追求的彰显，对于露营环境、氛围、装备提出较高要求。具体而言，精致露营参与者更希望营地亲近自然，符合露营的大主题，但周边又可提供生活便利设施，支持体验过程的轻松愉快。同时，又对露营产品（帐篷、天幕、桌椅、刀叉、灯具）的颜值以及整体氛围的烘托营造寄予更高期望，以满足内心对精致生活的向往。

　　消费者追求时尚表达，主要来自一线及新一线、购买能力较强。消费者画像角度，有接 近 50%消费者露营器械购买金额位于 3000-10000 元；约 75%消费者来自一线或者新一线 城市；除亲近自然、放松心情、朋友聚会、获得新体验外，拍好看照片同样是主要动机； 时尚及美妆是与露营相关的、露出频次最高的两个兴趣标签。总体看，消费者画像统一 自洽，较强的经济实力（一线及新一线人群）、以及对产品颜值的追求（时尚与生活品味 表达）共同决定优质的消费能力（价格容忍度）。

　　核心催化在于疫情后时期出行习惯的变化。我国幅员辽阔，名胜古迹、自然景观众多， 同时在强有力的基建支撑下，中长途出行便捷。考虑到露营出行以中短途旅程居多，客 观环境决定的旅行习惯或许是制约市场成长的重要因素。而新冠疫情导致的跨省、跨区 域出行限制，极大重塑了消费者的出行方式，疫后消费者对境内周边游的选择比例显著 提高，由 20%左右提至接近 80%，成为核心的旅游形式。由于境内周边游以自驾为主， 且天然适合露营场景，叠加区域内流动解禁后消费者对参与户外活动、亲近自然的报复 性需求，露营产业迎来历史级催化。

　　社交媒体对精致露营概念的宣传推波助澜。如果仅是旅行行为模式的迁移，各类露营模 式理应呈百花齐放场面，而非精致露营一支独秀，我们认为核心原因在于，社交媒体在 营销传播中，利用大数据形成的消费肖像，精准拿捏用户在疫情后时期追求“自然环境”、 “放松闲适”、“精致美好”心理状态，推波助澜，加强相关话题的曝光。同时，精致露 营由于其产品及环境设置更优，往往更容易“出片”，这也天然适合当下短视频及图文媒 体的传播方式。消费者内心微妙的需求变化，联合媒体平台对内容的精准把控，共同掀 起本次精致露营概念的现象级火爆。

　　重大边际变化：政策明文支持，扶持力度边际加大。过去我国已出台一系列政策，对户 外及体育产业给予帮扶支持，但方向主要聚焦某几项户外运动，或是相对宽泛的基础设 施。2022 年 11 月 7 日出台的《户外运动产业发展规划(2022-2025 年)》明确提出“优化 露营产品供给”，并从开放服务范围、完善配套服务以及引导基础建设等角度给予直接支 持。政策大力支持下，产业资本有望持续涌入、提高供给端质量，在疫情给予消费者第 一波大规模市场教育后，再度抓住客群培育机会，以更优的产品、服务吸引用户，创造 消费场景，并完成转化与留存。

　　目前渗透率偏低，看好基础设施建设推进下快速提高。目前我国运动参与度较低，其中 露营渗透率不足 1%，2019 年我国参与户外运动人口约为 1.3 亿，在城镇人口中渗透率为 15%，在总人口中渗透率约为 9%。欧美由于人文历史背景、对于户外生存教育的重视， 所以户外参与度普遍较高。美国户外运动人口 1.6 亿，参与度为 53%；以英国、德国、 法国为代表的欧洲国家户外运动参与度也均超 5 成。美国日本露营活动渗透率分别为 14.0%/1.6%，中国渗透率不足 1%。截至 2019 年，我国已有逾 1500+露营营地建成，在 建仍有 200+，未来露营活动有望在消费者行为培育、产业供给完备的共振下快速提升。

　　长期看，品类扩展、价值传播、文化认同有望接力贡献产业链增值。参考日本头部露营 产品品牌 Snow Peak，其收入自 2010 年以来连续 10 年保持稳定增长，核心驱动在于公 司通过几十年产品销售、品牌运营积累，逐步实现从装备销售商向户外生活服务商的转 变，在消费者心智中逐步从单一的品牌，跃迁至露营概念背后的价值主张、文化符号， 服务领域也从基础的装备销售，向服饰、食品、营地经营、活动策划延展，持续丰富为 单位客户生命周期创造的价值。因此，即使日本相关产业已经高度成熟、没有渗透率提 升逻辑的支撑，Snow Peak 通过不断强化增值服务，业绩仍逆势而上、实现长久期增长。

　　头部格局稳定，中段份额提升，末端持续出清。当下行业火爆延续，2022 年阿里平台有 交易卖家数逐月提升，而行业竞争同样在加剧，整体卖家数量明显萎缩，我们认为主要 系大量蹭热度、单纯销售贴牌甚至白牌产品、没有品牌运营意识的卖家在竞争中陆续退 出市场。品牌销售份额集中度的变化也印证了这一点，2021 年 11 月至 2022 年 4 月 top1-10品牌份额相对平稳，而第二梯队的 top11-20 品牌份额显著提升，大幅挤压 top100 后的品 牌份额。对于国产中高端品牌而言，我们认为由于当前市场产品呈一定同质化，且品牌 力培育仍需时日，因此短期内，其份额仍将持续面临其他品牌的价格竞争压力。

　　海外露营人口持续上升，规模扩大、需求稳增。据 KOA《2022 年北美露营报告》，露营 人口比例稳定上升，2021 年露营人口占比达 71%，较 2014 年提升 13pct，带动相应产业 市场规模扩张。海关数据显示，2021年合成纤维制帐篷出口20.48亿美元（YoY+51.64%）， 海外对于帐篷产品的出口需求稳定增长，2019 年起出口金额呈加速上升态势。

　　代工业务持续增长，欧洲客户占比最大。公司较早开始从事 OEM/ODM 出口，是中国、 孟加拉、越南等地的行业头部供应商，自 2011 年起公司外销营收呈波动上涨趋势， 22Q1-Q3 公司 OEM/ODM 业务实现营收 6.31 亿元（YoY+21.98%），收入占比 54.90%， 公司外销营收变化情况与整体出口数据走势基本吻合。全球化布局方面，公司代工产品 远销欧洲、大洋洲、亚洲、美洲、非洲等地区，其中销往欧洲的营收占比超 70%，大洋 洲约占 15%，亚洲业务体量较小但增速快。

　　深度绑定迪卡侬，大客户战略。基于产品开发及质量等领域的良好口碑，公司与全球优 质品牌商和零售商建立了长期合作关系，前五大客户体量持续提升，2021 年公司向前五 大客户销售额达 4.81 亿元（YoY+26.76%），占总营收 52.05%。迪卡侬与公司深度绑定， 是公司 OEM 代工业务的第一大客户，2021 年公司对其销售额达 3.16 亿元（2014-2021 年 CAGR 为+24.03%）。与此同时，迪卡侬持续优化供应商资源，公司作为其 OEM 帐篷 板块头部供应商，有望进一步深化合作关系。未来公司将进一步加强市场开发，积极跟 踪与快速响应客户产品需求，把控各国产品趋势，关注淡季客户和淡季产品。

　　我们认为，对于聚焦 C 端的国内品牌而言，面临的痛点有：1）部分消费者行为延续性不 确定（周边游&跟风消费）；2）准备露营装备需要具备财力、时间及相关知识，缺 乏经验的消费者或许会选择装备俱全的营地；3）露营产品生命周期相对长，复购率偏低。 针对上述问题，公司活跃于品牌营销，通过 KOL 宣传/IP 联动活动引领潮流趋势，进行 市场培育；通过组织营地/公园活动提升品牌影响力，引导新客购买；积极推进产品迭代， 专业设备升级+精致露营拓展+场景矩阵多元化激发消费者回购，目前已取得理想成效。

　　2018 年公司将帐篷和鞋服划分为大牧和小牧，分事业部运营。其中大牧主营露营装备， 面向专业户外人群，2003 年推出露营装备品牌牧高笛 MOBI GARDEN，销售渠道为“线 上直营+分销团购”，22Q1-Q3 占自主品牌收入接近 90%；小牧为延续大牧专业户外基因 的高性能出行服饰品牌，面向泛户外人群，2010 年推出城市轻户外服饰品牌牧高笛鹿标 MOBI GARDEN URBAN，2021 年开发山系轻机能露营服装品牌 MOBI VILLA，销售渠 道为线下“直营店+加盟店”。毛利率方面，22Q1-Q3 大牧毛利率反超小牧，预计与大牧 产品结构升级、小牧 22Q3 清库存有关。

　　（一）大牧：围绕产品与品牌，新品+营销+渠道全线、产品力：专业帐篷升级、精致帐篷迭代，围绕精致露营构建产品矩阵.升级专业帐篷装备，冷山系列迭代更新。牧高笛于 2003 年推出第一代产品“冷山”帐篷， 采用 7001 航空铝合金支架，重量大大减轻（仅为玻璃纤维杆的 1/3），携带轻便，独特的 通风系统解决了传统帐篷闷热的痛点，由于定价亲民，一经推出便收获众多国内消费者 的喜爱。历经 20 年，冷山系列依旧活跃在户外爱好者圈子，至今已更新至第五代（包括 冷山 AIR、冷山 AIR 升级版、冷山 PLUS 等），功能不断升级。

　　随精致露营消费潮流到来，公司又相继推出系列与揽盛系列。2020 年公司推出“纪 元”系列，定位高端精致露营市场，内部空间大幅扩大，契合精致露营场景需求；2021 年公司推出“揽盛”梯形隧道帐篷，活动空间更大，上市后始终占据销量前列，成为公 司另一大爆款产品；颜色方面公司推出纯雾白，理念为“用东方色彩装点东方山水”。未 来公司会推出更多四季露营产品与挥发技能产品，使精致露营融入消费者生活。

　　从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品。除帐篷的迭代升级以外，公司同时不断 扩展周边产品，围绕精致露营，开发睡眠系统、厨房系统、收纳系统、客厅系统的产品 矩阵，打造高海拔、精致徒步、精致露营、精致野餐场景矩阵，使牧高笛成为品类齐全 的精致露营生活方式品牌，持续培育客户的消费粘性。研发助推产品力升级，持续收获市场认可。研发方面，公司联合国际资深户外用品设计 研发团队，结合 KOL 产品设计意见，以“产品+场景”的设计理念，不断推出一系列代 表性新产品，在原有的专业性能露营装备当中增加潮流趣味性、实用性和体验感。多年 以来，公司产品数次获得各项大奖，深受消费者与专业机构认可。22H1 公司增加装备及 鞋服新产品研发投入力度，研发费用达 1514.49 万元（YoY+34.95%）。

　　2、营销力：度品牌曝光，声量行业领先.推动“露营+”概念，以生活方式携手多元文化。公司从 2020 开始进行品牌理念升级， slogan 从“大山有大美”变为“小自在开启大自然”，随精致露营到来，迅速从装备品牌 转化为生活方式的创造者，在时尚圈、汽车行业以及艺术圈不断跨界，综合打造品牌壁 垒，渗透多圈层人群，度推动精致露营进入大众生活。近期公司推出较多联名新产 品，其中配件产品推新较多，跨圈获取新客，后续会根据市场反馈保留高需求产品。

　　线下构建“营地+大店”布局，充分实现终端触达。牧高笛控股子公司中，海口牧高笛持 有露营营地“大热荒野”10%的股权，公司与营地的合作基本以成本价销售，利润较低， 其目的并非从 To B 端获利，而是通过与营地合作建立 To C 端销售渠道，帮助公司推广 品牌，通过市场营销和消费者互动等方式进入营地赛道。6 月份牧高笛品牌形象店开业， 整家店以露营装备为主，主要目的为推广品牌，吸引优质商场（如万象城、大悦城等）。

　　3、渠道力：加码流量获取+深化 KA 合作，全渠道实现消费者触达.线上线下齐头并进，全渠道增长亮眼。公司线上渠道包括天猫、京东自营渠道，以及各 类户外运动产品分销商的线.78%，线上收入大幅增加主要系终端需求旺盛，公司产品在 618 大促及秋季旺 季销售表现良好。同时，公司非常重视线下渠道，客户包括零售店、综合体、同时拥有 线上线下渠道的成熟客户（如三夫户外）、营地进行直接采购以及大型商超（如山姆）等， 22Q1-Q3 分销售团购销售 2.47 亿元（YoY+279.56%），毛利率 32.53%。

　　线下渠道进入复制推广期。公司渠道建设已经完成从 0 到 1 阶段，与一线城市头部和腰 部渠道成功建联，目前正处于从 1 到多不断复制的过程当中，同时公司也在持续升级渠 道质量，关注合作商超的成立面、会员基数与线 年开始合作，其销售额在公司营收中占比约 8-10%，回款和 销售情况较好，山姆目前在国内有 36 家门店，预计 22 年底门店数将超 40 家。会员数方面，沃尔玛中国总裁及首席执行官朱晓静在 2020 年 12 月山姆自有品牌 Member’s Mark 升级的发布会上提出，山姆现有超过 300 万会员，中国市场潜在客户是 7000 万。随山姆 渠道开店扩张，有望为公司线下业务持续引入具备强购买力的优质客户。

　　2）公司与三夫户外紧密合作，三夫户外有庞大会员群，擅长结合赛事、线下会员等活动 推广露营产品，被安踏接手后，更是通过扩店+把控终端价格提升门店格调，增加露营产 品展示区域，进一步促进露营产品的销售，预计今年订单金额有大幅增长，未来仍具有 一定发展潜力与消费市场，随其店铺升级未来增量可期。 3）公司同样与滔搏等大型的体育品牌连锁店有所合作，通过连锁店广泛的线下渠道网络 为品牌曝光赋能。

　　紧跟潮流、瞄准目标人群，推出 URBAN+VILLA 双品牌。察觉到广大潮流爱好者对精 致露营的兴趣，公司相继推出一系列服饰品牌，并针对时下热点，跟进面料技术。 MOBIGARDEN URBAN 主要针对城市人群，致力于融合户外科技与时尚风格，提供都 市和山野一衣穿行的舒适体验。MOBI VILLA 主营山系服装，面向年轻世代，目前仍在 培育中，我们认为产品风格定位精准+功能设计前卫，看好后续销售表现。

　　渠道结构优化+品牌协同，看好线下销售复苏。小牧渠道策略：1）直营店入驻优质商场， 打造会员分级系统，开展闭环社群营销，挖掘会员深度消费。2）加盟店完善业务运营和 客户门店支持体系，加强优质加盟商开发，推进老店坪效提升与亏损门店关闭。从财务 表现看，公司加盟店营收体量较大，2022Q1-Q3 营收 3706 万元（YoY-22.7%,毛利率 26.69%， 预计下滑与疫情导致的门店关停以及库存清理有关）；而直营店营收增速快、毛利率高、 店效高，2022Q1-Q3 营收 1557 万元（YoY-3.41%,毛利率 52.25%）。预计随小牧渠道调整 完毕、品牌协同效应强化，以及疫情管控放开，小牧线下业绩表现有望进入复苏。

　　自主品牌：大牧品牌（线上+分销）：疫情后国内露营热度将持续，公司紧抓线上流量， 加大品牌推广曝光力度，开拓抖音、小红书等新电商平台，预计 22-24 年线%；线下方面，强化大分销客户渠道扩展，入驻大型商超及新型渠 道，预计 22-24 年分销团购收入 YoY+220%/+35%/+30%。小牧品牌（直营+加盟）：线下 门店受疫情冲击较大，公司对小牧业务维持谨慎发展策略，预计持续优化渠道结构，打 磨单店经营，提高单店店效，预计 22-24 年直营收入 YoY-11.1%/+8.5%/+11.8%，加盟收 入 YoY-29.2%/+5.0%/+5.0%。

　　OEM/ODM：当前全球步入疫情后周期，预计对露营帐篷的需求将进入一轮上升周期。 代工业务致力于为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计与生产制造，公司在帐篷代 工制造领域已有二十多年积累，在研发设计半岛官网入口网页版、制造工艺、生产效率、成本管控等方面均 积攒了良好口碑，且与迪卡侬等全球优质品牌商或零售商建立长期合作关系，估计未来 几年公司外销业务可摆脱订单大小年的影响，切伴随消费升级趋势，代工业务稳健发展， 综上预计 22-24 年外销业务收入 YoY+22%/+20%/+20%。

　　毛利率：内外销产品提价有望带动毛利率稳步提升，在规模效应及海外产能逐步成熟之 下，预计 22-24 年毛利率分别为 28.0%/28.5%/28.9%。 综上，考虑政策推动市场供给优化、刺激行业需求增长，以及公司自身在品牌及产品力 维度的成长潜力，我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 1.56/2.20/2.86 亿元，对应 PE 为 27/19/15 倍。DCF 估值模型给予公司目标价 82.8 元，对应 23/24 年 PE 为 25/19X。